Gilles De Truchis
La finance internationale nage en plein marasme et il est plus que jamais nécessaire d'être prudent.
Beaucoup de personnes y compris M. Sarkozy s'excitent en ce moment contre les Hedge funds, les agences de notations, les SPV et les SIV, produits dérivés etc. Avant de proposer quoi que ce soit concernant ces entités, détaillons-les afin de parler en toute connaissance de cause.
Commençons avec les Hedge Funds (fonds alternatifs). Rappelons qu'ils représentent environ 10% des fonds collectifs et étaient près de 10000 à se partager environ 1700 milliards de $ fin 2007(la crise en a fait disparaître une bonne partie). Donc a priori ils ne pèsent pas lourd. Ils sont principalement domiciliés dans des paradis fiscaux (peu de transparence) et aux USA (34 % pour les Iles Cayman, 14% pour les Iles Vierges Britannique, 5.5% aux Bermudes, 20.4% aux USA et seulement 1% en Suisse). Les Hedge Funds sont difficiles à caractériser mais globalement ces entités font largement appel à l'effet de levier (opération de Leverage Buy-Out dit LBO), aux produits dérivés, aux produits structurés et prélèvent des commissions très élevées. Alors sont-ils coupables avec leurs 1500 milliards de fonds et leurs stratégies hétérogènes? Certe de leur activisme actionnarial qui cherche la rentabilité de court terme, résulte une sensible contribution à la volatilité des marchés et une hausse du risque systémique. Mais d'un autre coté les Hedge Funds participent à l'efficience des marchés et apportent de la liquidité. Ils participent également à améliorer l'évaluation des produits structurés mais certains répondront à cela que l'on n'a pas besoin de ces produits complexes qui déportent le risque et génèrent du risque systémique. Enfin ils facilitent la titrisation. Nous reviendrons sur le risque systémique et la titrisation. Dans la crise actuelle, les Hedge Funds ont en effet un rôle mais ne sont pas les 1ers coupables. Au fond, ils ont effectué leurs métiers ni plus, ni moins. Ils ont certes favorisé la diffusion des produits dérivés adossés aux crédits subprimes mais sans plus d'enthousiasme que d'autres fonds classiques d'investissement. Les principaux coupables restent la mortgage industrie et les banques qui ont accordé ces crédits à des clients insolvables et les ont titrisés! Conclusion, on ne peut attribuer la responsabilité de la crise aux Hedge Funds bien que des réformes puissent être envisagées compte tenu, entre autre, des critiques émises ci-dessus.
Attardons nous sur la titrisation: concrètement c'est la transformation de créances en titres financiers. Cela permet de déporter le risque attaché au sous-jacent vers d'autres porteurs. Le processus est complexe mais peut être résumé en 3 étapes. Tout d'abord le Pooling: les crédits sont rassemblés en package et transmis à des banques d'investissement spécialisées qui vont les acheter et émettre en contrepartie des ABS (Assets Backed Securities), MBS (Mortgage Backed Securities) ou CDO (Collateralized Debt Obligations qui sont des type d'ABS). Pour résumer brièvement tous ces termes techniques décrivent des titres négociables. Ces contreparties sont adossées aux créances via des Fonds Communs de Créances, les fameux SPV (Special Purpose Vehicle) et SIV (Special Investment Vehicle), afin de sortir du bilan les crédits issus du pooling: c'est l'Offloading. Dans le cadre de montage complexe (pay through), les ABS et MBS sont structurés par tranches. Le Tranching consiste à décomposer l'ABS (par exemple), en tranches selon une priorité décroissante sur les cash flows du sous-jacent. On distinguera donc les tranches supérieures dites super seniors et seniors, des tranches intermédiaires dites mezzanines, des tranches absorbant le risque dites equity. Les agences de notation évaluent alors les tranches (on posera plus tard le problème des agences de notation). Typiquement, les tranches supérieures sont notées AAA car elles ne supportent quasiment aucun risque et cela va en décroissant. Ces opérations sont, dans la réalité, bien plus complexes mais le principe reste le même. Cette titrisation, aussi abstraite soit-elle, bénéficie pourtant aux cédants comme aux investisseurs et donc au marché. Elle permet notamment d'améliorer la liquidité des actifs, de libérer des fonds propres (via l'off balance sheet) et de diversifier les sources de financement et donc la diversification des portefeuilles. Les problèmes posés par ces montages sont le monitoring et le pricing des produits. Le risque étant soutenu et déporté sur de nombreux porteurs, il devient impossible de savoir qui le supporte et dans quelle proportion.
Un autre problème est celui de l'asymétrie d'information. En effet les acheteurs de protection peuvent bénéficier d'informations inaccessibles aux vendeurs. En découle un risque d'alea moral puisque les prêteurs peuvent abuser de ce report du risque en négligeant la solvabilité des souscripteurs de crédits. Ce risque d'aléa moral se retrouve sous une autre forme dans le plan de sauvetage des banques: Si je m'en sors tant mieux, si je sombre on me sauve, je gagne quoi que je fasse.
Il est en revanche une chose dont on n'entend pas parler ou très peu, ce sont les accords de Bâle II. Bâle est une charmante ville en Suisse dotée de quelques singularités. Les bâlois n'ont pas de maire et ont la chance d'accueillir la Banque des Règlements Internationaux (BRI). Les accords de Bâle dans la 2ème version tentent d'améliorer les accords de Bâle I. Les accords de Bâle II sont tout juste un peu moins inefficaces. Parmi le dédale de normes prudentielles et comptables que comptent les accords de Bâle, on retiendra les ratios de Cooke (Bâle I) et de McDonough (Bâle II), l'un succédant à l'autre. Ces ratios sont des indicateurs de santé (en tous cas ils devraient l'être ...) du Capital/Risque des firmes. La directive place à 8% le plancher du ratio MCDonough. Ce ratio définit le capital minimum nécessaire à la couverture des risques de marché et de crédit ainsi que le risque opérationnel. Grâce aux montages et achats de dérivés de crédits décris ci-dessus, les banques, les sociétés d'investissement, les Hedge funds mais aussi les assurances (par ex. AIG), peuvent réduire artificiellement le risque de crédit, biaisant ainsi le ratio qui devient inefficace. Ainsi Lehman Brothers avait un ratio très bon la veille de sa faillite. La réforme du système financier international se fera par les normes prudentielles pour l'essentiel, alors qu'attend-on pour Bâle III?
Bâle II a également placé les agences au centre de la régulation du capital bancaire sans la moindre contrepartie d'inspection de leurs méthodes ni de responsabilité pour ce qu'elles font. De plus, le régulateur américain a largement contribué à créer un oligopole des agences de notation qui souffre cruellement de concurrence. A ceci s'ajoute le problème d'objectivité des agences qui pratiquent à la fois l'activité de conseil et celle de notation. En d'autres termes, il faut une loi Sarbanes-Oxley pour les agences de notation. Un autre problème est celui du pricing des produits. Celui-ci se base essentiellement sur les historiques de cours (à travers la volatilité). Dans le cadre de crédits subprimes, l'insolvabilité toujours plus forte des emprunteurs et les volumes croissant très rapidement, la réalité des défauts est devenue plus conséquente que leur historique.
On perçoit facilement la grande complexité du problème et son ampleur. Ce qui est dommage c'est qu'il faille attendre une crise mondiale et des millions de chômeurs pour commencer à réfléchir. A ce titre, je souhaiterais attirer l'attention sur un marché dont on parle peu mais qui, potentiellement, pourrait devenir bien plus dangereux que celui de la mortgage industrie: le marché des Changes. La BRI à publié les volumes journaliers échangés sur le marché des changes. En avril 2007 la moyenne des échanges journaliers OTC (Over The Counter) était d'environ 3210 milliards USD dont 1714 milliards pour les swaps. On comprend alors qu'aucun plan de relance ne pourrait résorber une crise systémique sur ce marché. Il est donc vital d'anticiper ce genre de crise et de s'en préoccuper dès à présent.
Pour se prémunir contre les risques décris, certaines institutions Américaines et Britanniques ainsi que certains économistes (pour n'en citer qu'un ou plutôt qu'une, Catherine Lubochinsky), envisage de standardiser quelques produits de gré à gré tel que les CDS (Credit default Swap) qui représentent environ 50% du marché de gré à gré. Ces produits sont des outils de couverture contre le risque de crédit et sont présents sur bon nombre de marchés comme le marché des changes. Globalement, le principe du CDS est le suivant: un agent (B) veut acheter de la protection à un vendeur de protection (S). Le vendeur va sur la durée du contrat recevoir une prime tant qu'aucun événement de crédit ne survient (les événements sont prévus dans le contrat). En cas d'événement de crédit, il y a compensation et S reverse le nominal à B. Tout ceci est réalisé hors bilan et sans flux initial (unfunded). Lorsque l'on parle de standardisation, on parle en réalité de convertir les CDS en contrats respectant un standard, échangés sur un nouveau marché organisé et sous le contrôle d'une chambre de compensation assurant le netting (i.e. rendre une position net) journalier, comme pour les Futures. Cette solution est ambitieuse mais pourrait, je pense, solutionner en partie, les problèmes de transparence et de risque systémique. Cependant, étant donnés les volumes et le caractère personnalisable de ces produits, la tâche est énorme. En termes de volume, il semblerait que le CME (Chicago Mercantile Exchange) soit en mesure de répondre au problème mais les contraintes techniques et comptables restent immenses. A suivre...
Contrat à Terme Valeur Nominale du Contrat 31/12/2006 31/08/2007 31/08/2008 Maïs $5 000,00 1 402 433 1 076 382 1 070 206 T.Bond 30 ans $100 000,00 752 703 958 128 914 165 T Note 10, 5, 2 ans $400 000,00 4 282 764 4 874 442 4 343 208 Fed Fund $5 000 000,00 414 975 531 811 603 826 Eurodollar $1 000 000,00 9 457 628 11 095 811 9 986 810 SP500 250$ x sp500 625 895 669 638 559 260 Emini SP500 50$ x Emini sp500 1 494 531 2 107 142 2 431 485 Options Maïs $5 000,00 1 535 980 1 385 961 1 862 814 T.Bond 30 ans $100 000,00 833 315 564 480 473 135 T Note 10, 5 ans $400 000,00 2 223 573 3 116 698 1 377 729 Fed Fund $5 000 000,00 1 130 942 100 256 1 133 756 Eurodollar $1 000 000,00 18 808 764 33 981 573 21 258 684 SP500 250$ x sp500 930 471 1 136 942 801 416 Emini SP500 50$ x Emini sp500 479 256 717 521 815 408 Ensemble des contrats compensés 94 146 285 117 947 904 66 126 325source: Les marchés Financiers dans la tourmente, le défi du long terme, Catherine Lubochinsky & Bertrand Jacquillat & Yves Simon (PUF)
Ces approches brèves, de quelques aspects de la finance, mises au cœur de l'actualité de manière bien souvent trop superficielle, sont bien entendu très loin d'être exhaustives. Sur chacun des points on peut d'ailleurs trouver une littérature plutôt fournie mais assez inaccessible pour un profane malheureusement. Que cela ne vous empêche pas de vous référer à la petite bibliographie qui suit...
Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in 2007, (BRI)
Finance de Marché, Instruments de base, produits dérivés, portefeuilles et risques, Roland Portait & Patrice Poncet (Dalloz)
Pierre Vernimmen, Finance d'Entreprise 2009, Pascal Quiry & Yann Le Fur (Dalloz)
Les marchés Financiers dans la tourmente, le défi du long terme, Catherine Lubochinsky & Bertrand Jacquillat & Yves Simon (PUF)
Hedge Funds, Private Equity, Marchés Financiers, les frères ennemis? Bertrand Jacquillat & Jean-Paul Betbèze (PUF)
La crise financière, causes, effets et réformes nécessaires Patrick Artus & Michel Aglietta (PUF)
Finance Internationale, Philippe d'Arvisenet (Dunod)